【摘要】今年下半年我國金融市場(chǎng)和貨幣政策可能的趨向，我們認(rèn)為，可以用兩句話概括：市場(chǎng)利率平滑下行，流動(dòng)性緊中趨緩。
央行觀察：盛松成 喬永遠(yuǎn)
作者：為中國人民銀行參事盛松成和興業(yè)銀行首席策略分析師喬永遠(yuǎn)。
今年下半年我國金融市場(chǎng)和貨幣政策可能的趨向，我們認(rèn)為，可以用兩句話概括：市場(chǎng)利率平滑下行，流動(dòng)性緊中趨緩。
“市場(chǎng)利率平滑下行”主要有兩層含義。第一，下半年利率一般不會(huì)繼續(xù)上行，而是較為平穩(wěn)甚至小幅下行；第二，利率短期波動(dòng)的幅度會(huì)比上半年小。
市場(chǎng)利率上半年的特點(diǎn)是短期波動(dòng)較大，并且利率水平持續(xù)提高。去年12月初的財(cái)新峰會(huì)上，我們?cè)岢鰞蓚�(gè)觀點(diǎn)，一是要穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，二是如果條件允許、在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，我國也可以考慮加息，這里主要指的是金融市場(chǎng)利率的上升。
這一觀點(diǎn)提出后曾引起市場(chǎng)的較大反響。接下來的事實(shí)證明，我國的市場(chǎng)利率水平最近半年來已經(jīng)有較大幅度的提高。10年期國債利率目前達(dá)到3.5%左右，已經(jīng)比去年同期提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)。5月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.88%，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.92%，分別比上年同期高0.78個(gè)和0.86個(gè)百分點(diǎn)。
“流動(dòng)性緊中趨緩”的主要含義是，下半年市場(chǎng)流動(dòng)性可能仍處于緊平衡狀態(tài)，不會(huì)大幅寬松，但也不會(huì)再趨緊，而是會(huì)有所緩和。事實(shí)上，上半年流動(dòng)性是比較緊的，一個(gè)直觀的反映就是廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速5月份僅為9.6%，已下降到歷史低點(diǎn)。
我們之所以得出下半年市場(chǎng)利率平滑下行、流動(dòng)性緊中趨緩的結(jié)論，主要基于以下六方面的原因。
第一，我國經(jīng)濟(jì)難言進(jìn)入新的增長周期。2016年，我國GDP同比增速為6.7%，其中四季度達(dá)到6.8%。今年一季度，GDP同比增速達(dá)到6.9%，但預(yù)計(jì)下半年很難再達(dá)到6.9%，可能會(huì)低一點(diǎn)，因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)還沒有真正找到新的增長點(diǎn)。
5月份，全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為8.6%，比今年前4個(gè)月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。并且，從投資結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長8.8%，是投資增長的重要拉動(dòng)因素；民間投資累計(jì)同比增長6.8%，比1-4月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為5.1%。
此外，PMI沖高至51.8后，5月份PMI為51.2，與上月持平；工業(yè)增速趨勢(shì)相類似，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.5%，與4月持平，但明顯低于3月的7.6%。當(dāng)然，5月份進(jìn)出口增速較去年同期仍然高出15個(gè)百分點(diǎn)以上，其中出口同比增速為8.7%，進(jìn)口同比增速為14.8%，但與3月份的增速相比已有所回落（3月份進(jìn)口同比增長20.3%，出口同比增長16.4%）。所以，我們對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)增長不能太樂觀。
第二，物價(jià)水平趨于下降。CPI在年初驟降之后小幅回升到1.6%，但仍遠(yuǎn)低于年初設(shè)定的3%的目標(biāo)；其中食品價(jià)格同比增速已連續(xù)4個(gè)月為負(fù)，非食品價(jià)格增速也在2%左右。PPI從3月份掉頭向下，5月累計(jì)同比增長5.5%，比4月低0.9個(gè)百分點(diǎn)，并且PPI環(huán)比增速已連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)。
第三，金融防風(fēng)險(xiǎn)、擠泡沫、去杠桿初見成效。5月份M2同比增速僅為9.6%，比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史低位。這主要是金融體系內(nèi)部降杠桿的結(jié)果。5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個(gè)百分點(diǎn)；而非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個(gè)百分點(diǎn)。存款類金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率目前僅為1.3%，處于歷史低位，說明銀行體系的流動(dòng)性已相對(duì)較緊。
第四，人民幣匯率趨穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備小幅增加。當(dāng)前人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在6.8左右，單向貶值預(yù)期已基本扭轉(zhuǎn)。5月末，外匯儲(chǔ)備余額恢復(fù)至30535.7億美元，環(huán)比繼續(xù)增加240億美元，已連續(xù)四個(gè)月回升。
第五，我國市場(chǎng)利率近半年來的上升實(shí)質(zhì)上已先于美聯(lián)儲(chǔ)加息。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%-1.00%。實(shí)際上，人民銀行1月底、2月初中期借貸便利（MLF）和央行逆回購操作中標(biāo)利率上行10BP，緊接著在3月16日這兩種利率再次提高10BP。三月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民銀行也隨之提高市場(chǎng)利率。但這次6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)再次加息，而人民銀行依然維持公開市場(chǎng)操作利率不變，市場(chǎng)反應(yīng)也很平穩(wěn)�？梢姡缆�(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國影響有限，哪怕美聯(lián)儲(chǔ)今年下半年再加息，也不等于人民銀行會(huì)加息。
第六，人民銀行不會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)那樣縮表。國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過四輪量化寬松政策投放大量基礎(chǔ)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2007年的不到9000億美元，擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元，擴(kuò)張了5倍，而同期我國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張不到2倍。并且，同期我國經(jīng)濟(jì)增速平均達(dá)到9.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國的1.2%，我國需要的貨幣增速自然也高于美國。隨著美國經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，美國加息和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮表是很自然的，而我國央行并不存在縮表問題。
根據(jù)以上分析，我們的初步判斷是，下半年我國仍將實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，但貨幣政策應(yīng)該不會(huì)更緊。市場(chǎng)利率可能比較平穩(wěn)并有下行趨勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性可能緊中趨緩。 
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